2.2 海外經(jīng)濟(jì)展望:五大不確定性
展望未來,全球經(jīng)濟(jì)有五大不確定性,對外需、外資流動、資產(chǎn)價格的影響值得重視。
1)美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)三點(diǎn)放緩信號,但著陸方式尚不確定。一是當(dāng)前美國家庭儲蓄率出現(xiàn)下滑,高水平的消費(fèi)支出可能在長期內(nèi)難以持續(xù);二是長期高利率下,需求不足、新屋開工率下滑,拖累住宅投資和建筑投資。三是補(bǔ)庫周期較弱,從名義庫存的角度看,美國庫存去化較快。但高通脹導(dǎo)致以名義庫存視角判斷補(bǔ)庫力度(涵蓋工業(yè)品價格與工業(yè)品數(shù)量需求)在當(dāng)前指導(dǎo)意義較差。若從實際庫存來看,美國本輪去庫程度較為有限,本輪補(bǔ)庫強(qiáng)度可以參考2016年底的補(bǔ)庫周期,整體力度不會太大,更多的是行業(yè)層面的結(jié)構(gòu)性補(bǔ)庫。
盡管7月非農(nóng)數(shù)據(jù)驟降、失業(yè)率上升,但美國經(jīng)濟(jì)基本面實際較為穩(wěn)定,單月數(shù)據(jù)引發(fā)的“衰退交易”基本只會造成短期脈沖式影響,不足為慮。
2)美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫,但降息路徑尚不確定,警惕全球部分地區(qū)出現(xiàn)流動性風(fēng)險。杰克遜霍爾年會上美聯(lián)儲釋放最早9月降息信號,隨著美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫,中美利差倒掛程度和資本外流將得到緩解,人民幣匯率壓力緩解。但降息升溫背景下日元套利交易逆轉(zhuǎn)、區(qū)域流動性風(fēng)險升高的風(fēng)險仍需警惕。
3)美國大選選情膠著,但候選人對華遏制態(tài)度不變。7月拜登退選,哈里斯迎來“政治蜜月期”,民調(diào)支持率反超特朗普,但選舉人票數(shù)仍落后于特朗普,選舉局勢不確定性較強(qiáng)。我們曾在《美國大選展望:特朗普會否重返白宮及影響》中設(shè)想兩種情景:一種是特朗普當(dāng)選,美國將通脹再起、利率維持高位,逆全球化,可能引起美國再通脹、提高關(guān)稅,惡化盟友關(guān)系。另一種情形是哈里斯當(dāng)選,主張團(tuán)結(jié)盟友、支持創(chuàng)新、上調(diào)最低工資、保護(hù)薪水福利、醫(yī)改、接受難民等,預(yù)計將聯(lián)合盟友向中國施壓。但對華政策方面,無論誰當(dāng)選預(yù)計都將保持遏制態(tài)度。
4)全球保護(hù)主義、單邊主義上升,中國企業(yè)出口面臨較大挑戰(zhàn)。5月拜登政府延續(xù)特朗普關(guān)稅措施,且提高電動車關(guān)稅至100%、半導(dǎo)體產(chǎn)品關(guān)稅至50%等;墨西哥、巴西提高鋼鐵關(guān)稅;6月歐盟委員會分別對比亞迪、吉利、上汽集團(tuán)加征17.4%、20%和38.1%,對電動汽車生產(chǎn)商將被征收21%的加權(quán)平均稅。
5)地緣沖突加劇,俄烏沖突、中東局勢尚不明朗,大宗商品仍有一定支撐,但波動幅度仍大。伴隨美國出行消費(fèi)旺季、OPEC減產(chǎn)結(jié)束,以原油為代表的能源商品將轉(zhuǎn)入震蕩下行通道,但仍有一定支撐;海外需求疲軟,復(fù)蘇邏輯鏈條的有色金屬價格要依靠國內(nèi)需求拉動,如銅、鋁,需觀察下半年基建和特別國債力度。
3 政策的選擇:重振雄風(fēng)
3.1 該不該刺激經(jīng)濟(jì)?
如何拼經(jīng)濟(jì)?調(diào)控要緩,救市要急。一鼓作氣,再而衰,三而竭。避免擠牙膏式寬松,既消耗彈藥,也消耗信心。成功的提振經(jīng)濟(jì)都是一攬子大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計劃,1998年中國對抗亞洲金融風(fēng)暴,2009年應(yīng)對國際金融危機(jī),2020年美國應(yīng)對疫情??梢酝ㄟ^財政擴(kuò)張配合貨幣寬松,重點(diǎn)刺激新基建、新質(zhì)生產(chǎn)力,兼顧穩(wěn)增長和高質(zhì)量發(fā)展。
該不該救樓市?救樓市不僅是救房企、救銀行,現(xiàn)在是救地方財政,這不僅是經(jīng)濟(jì)問題。房地產(chǎn)是周期之母,房地產(chǎn)穩(wěn)則經(jīng)濟(jì)穩(wěn)。中國城鎮(zhèn)化率66.2%,加上改善型需求,還有較大空間,只要措施得當(dāng),中國不會重演日本資產(chǎn)負(fù)債表衰退,失去的三十年。擠牙膏式的政策放松,效果是短期脈沖狀的,真正有效的政策放松要一鼓作氣提振信心。90年代日本房地產(chǎn)泡沫破滅后,日本政府調(diào)控態(tài)度不夠堅決、力度不夠強(qiáng)勁,采取擠牙膏式寬松,沒能有效阻斷資產(chǎn)價格-銀行信貸-物價水平螺旋式下降,最終產(chǎn)生了慢性通縮。然而,美國面對2008年危機(jī)果斷執(zhí)行措施,實施大規(guī)模QE,阻止危機(jī)蔓延,經(jīng)濟(jì)很快復(fù)蘇。當(dāng)前穩(wěn)樓市宜降息、放開限購、住房銀行等齊發(fā)力,徹底扭轉(zhuǎn)預(yù)期,提振信心。
要不要擔(dān)心通脹?當(dāng)前主要矛盾是擔(dān)心物價-通縮循環(huán),資產(chǎn)負(fù)債表衰退,主因是內(nèi)需不足,所以當(dāng)務(wù)之急是擴(kuò)大內(nèi)需。宏觀調(diào)控是逆周期調(diào)節(jié),待經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇回升到潛在增長率以上后,可以再收緊政策。
該不該降息?PPI連續(xù)20多個月負(fù)增長,意味著企業(yè)的實際利率(名義利率-物價)上升,所以應(yīng)該降息,以降低企業(yè)和居民成本,推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
保匯率還是保增長保就業(yè)?降息可能會導(dǎo)致匯率貶值壓力,不降息會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)壓力,兩難選擇怎么辦?大國貨幣政策以我為主,通過降息推動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)向好,短期匯率貶值,但長期匯率升值。不怕貶值,怕貶值預(yù)期。要面子不如要里子。實事求是,順勢而為。
短期,通過財政擴(kuò)張擴(kuò)大總需求,同時加大對新經(jīng)濟(jì)、新質(zhì)生產(chǎn)力的支持力度,配合降息降準(zhǔn)等貨幣寬松政策。建議推出以新基建領(lǐng)銜的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計劃,短期擴(kuò)大需求,長期打造中國經(jīng)濟(jì)新引擎。
3.2 分情形測算:如果措施有力,預(yù)計2024年全年增速在5%左右
1、樂觀情景
全球主要國家經(jīng)濟(jì)向好,貿(mào)易摩擦和地緣沖突放緩,此前加征關(guān)稅事項再度延期,外需恢復(fù)較好,提振出口;穩(wěn)地產(chǎn)政策接連出臺,包括降息降準(zhǔn)、放松一線城市限購等,扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)價格預(yù)期,優(yōu)質(zhì)房企融資端利好政策加碼,房企施工和拿地積極性提升,房地產(chǎn)市場銷售和投資企穩(wěn)回升,全年房地產(chǎn)投資同比約-7.3%左右;大規(guī)?;ê拖M(fèi)刺激等穩(wěn)增長政策持續(xù)推出,地方財政壓力減輕,企業(yè)和居民收入預(yù)期改善、信心恢復(fù),支撐投資和消費(fèi),消費(fèi)和投資分別同比增長4.5%和5.8%左右,則全年GDP增速可達(dá)到5.2%。
2、中性情景美國維持經(jīng)濟(jì)邊際放緩狀態(tài),外需整體改善程度有限;國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策保持當(dāng)前節(jié)奏小幅推出,釋放積極信號但無超預(yù)期加碼;地方化債壓力受特殊新增專項債有所減緩,未推出超預(yù)期降息降準(zhǔn)、超預(yù)期大規(guī)?;ㄓ媱澋确€(wěn)增長政策,但加快當(dāng)前已發(fā)放資金和在庫基建項目轉(zhuǎn)化為實物工作量,行業(yè)利潤較好的水電燃?xì)庑袠I(yè)帶動基建(含電力)整體增速至7%左右,設(shè)備更新政策帶動制造業(yè)投資至全年同比9.5%左右,房地產(chǎn)市場分化式復(fù)蘇,優(yōu)質(zhì)房企投資拿地信心修復(fù),帶動全年房地產(chǎn)投資-9.1%,固投整體同比增速5.2%;消費(fèi)品以舊換新政策延續(xù)并有小幅加力,居民收入企穩(wěn)帶動全年消費(fèi)增速保持在4.3%左右;則全年GDP增速達(dá)到4.9%。
3、悲觀情景
美國經(jīng)濟(jì)加速下行,歐洲外需繼續(xù)疲軟,拖累出口;國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策執(zhí)行力度不及預(yù)期,經(jīng)濟(jì)基本面增長停滯甚至惡化,企業(yè)利潤和居民收入進(jìn)一步下行,房地產(chǎn)市場悲觀情緒進(jìn)一步加深,出險房企經(jīng)營現(xiàn)金流缺口持續(xù)擴(kuò)大,各地停工項目交付進(jìn)展慢,房企拿地保守,房地產(chǎn)投資下行至全年同比-11.8%;地方政府財政緊張程度和化債壓力加劇,含電力基建投資全年增速拉低至6.5%,拖累資本形成額全年增速至4.5%;居民對經(jīng)濟(jì)基本面和未來收入預(yù)期惡化,企業(yè)和居民更傾向于修復(fù)“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”問題,消費(fèi)整體下行至全年增速4.1%;則全年GDP增速將下行至4.5%左右。
3.3 政策建議:重振信心,重啟地產(chǎn),重塑財政
今年以來,政策整體維持寬松,下半年伊始政策已釋放多重積極信號。7月政治局會議定調(diào)“下半年改革發(fā)展穩(wěn)定任務(wù)很重”“要加大宏觀調(diào)控力度”“宏觀政策要持續(xù)用力、更加給力”。相比于一季度政治局會議強(qiáng)調(diào)“有效落實已經(jīng)確定的宏觀政策”,本次會議新增“及早儲備并適時推出一批增量政策舉措”表述,未來政策發(fā)力可期,我們也建議和期待更多的政策加力推行。
第一,財政貨幣政策偏向積極。二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告提出,貨幣政策要“靈活適度、精準(zhǔn)有力”。近期,央行降息動作密集。當(dāng)前政策思路發(fā)生變化,政策重心從穩(wěn)匯率、穩(wěn)利率向穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)傾斜,我們正面臨新一輪降息潮。雖然經(jīng)濟(jì)仍面臨多重目標(biāo)約束,但可以看到政策積極騰挪空間,釋放明確穩(wěn)增長信號,提振市場信心。
未來財政政策或繼續(xù)在消費(fèi)、投資、就業(yè)及化債方面加力。如推行減稅政策,提高個人和企業(yè)可支配收入;鼓勵居民消費(fèi);繼續(xù)加大基建投資,包括交通、水利、能源等領(lǐng)域;加大政府采購力度,購買本地產(chǎn)品及服務(wù);加大對科技創(chuàng)新的支持,促進(jìn)科研成果落地;擴(kuò)大社會保障支出,提升社會穩(wěn)定性;促進(jìn)中小企業(yè)融資,創(chuàng)造更多就業(yè)機(jī)會;通過一攬子化債方案來防風(fēng)險。
第二,擴(kuò)大內(nèi)需、提振消費(fèi)。7月政治局會議提到,要“更大力度推動大規(guī)模設(shè)備更新和大宗耐用消費(fèi)品以舊換新”、“以提振消費(fèi)為重點(diǎn)擴(kuò)大國內(nèi)需求,經(jīng)濟(jì)政策的著力點(diǎn)要更多轉(zhuǎn)向惠民生、促消費(fèi)”。
第三,發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。一是培育新產(chǎn)業(yè),發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)。支持前沿新興氫能、新材料、創(chuàng)新藥等產(chǎn)業(yè)發(fā)展,打造生物制造、商業(yè)航天、低空經(jīng)濟(jì)等新增長引擎;二是加快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級,推動傳統(tǒng)制造業(yè)向高端化、智能化、綠色化、融合化方向轉(zhuǎn)型;三是“人工智能+”,適度超前建設(shè)數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施,加快形成全國一體化算力體系。
第四,促進(jìn)房地產(chǎn)軟著陸。二季度政治局會議提到,要“堅持消化存量和優(yōu)化增量相結(jié)合,積極支持收購存量商品房用作保障性住房,進(jìn)一步做好保交房工作”。短期看,下半年需要更大力度的增量政策,扭轉(zhuǎn)當(dāng)前的嚴(yán)峻局面,三招可救地產(chǎn):1)組建3萬億以上的大型住房銀行,利率要低、期限要長、規(guī)模要大,收購開發(fā)商的土地和商品房庫存,用于租賃房、保障房,一舉多得,解決地方財政、開發(fā)商現(xiàn)金流、居民“爛尾樓”的問題,同時解決新市民的住房保障體系,將起到各界拍手叫好的效果;2)全面取消限購,回歸市場化,釋放剛需和改善型需求,一線城市應(yīng)搶抓“金九銀十”的時間窗口率先放開郊區(qū)和大戶型限購以提振人氣;3)持續(xù)降息降費(fèi),有必要降低存量房貸利率,包括二套存量房貸利率,配合降低相關(guān)稅費(fèi),減少購房成本,為居民減負(fù),通過降準(zhǔn)降低銀行負(fù)債成本。此外,還可以考慮完善多孩家庭購房支持政策。長期看,以“城市群戰(zhàn)略、金融穩(wěn)定、人地掛鉤、房地產(chǎn)稅和租購并舉”為核心加快構(gòu)建房地產(chǎn)新模式。
第五,高水平對外開放。7月政治局會議提到,要“落實制造業(yè)領(lǐng)域外資準(zhǔn)入限制措施‘清零’要求,推出新一輪服務(wù)業(yè)擴(kuò)大開放試點(diǎn)舉措,促進(jìn)利用外資企穩(wěn)回升”。未來,繼續(xù)降低關(guān)稅壁壘,放寬市場準(zhǔn)入,完善開放格局。
第六,提升資本市場穩(wěn)定性。7月政治局會議提到,“要統(tǒng)籌防風(fēng)險、強(qiáng)監(jiān)管、促發(fā)展,提振投資者信心,提升資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性”;4月12日,國務(wù)院第三次發(fā)布新“國九條”,意在嚴(yán)監(jiān)管、防風(fēng)險,保護(hù)中小投資者利益,彌補(bǔ)制度短板,核心在于推動資本市場從融資市轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y市。新“國九條”有九大亮點(diǎn):一是明確資本市場發(fā)展的目標(biāo)導(dǎo)向,二是發(fā)行制度迭代升級,三是制定上市公司市值管理指引,四是加大退市監(jiān)管力度,五是加強(qiáng)證券基金機(jī)構(gòu)監(jiān)管,六是加強(qiáng)交易監(jiān)管,七是推動中長期資金入市,八是促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展,九是加快資本市場法制建設(shè)。
4 資產(chǎn)的走勢:“東升西落”有待更加給力
4.1 大類資產(chǎn)回顧:海外資產(chǎn)表現(xiàn)優(yōu)于國內(nèi)
2024年初以來大類資產(chǎn)走勢分化,海外資產(chǎn)表現(xiàn)整體優(yōu)于國內(nèi)市場。海外市場權(quán)益市場領(lǐng)漲。2024年初至8月15日,WIND全球股票上漲12.70%,其中發(fā)達(dá)市場13.50%,新興市場5.95%,美歐漲幅靠前。標(biāo)普商品指數(shù)5.95%,其中貴金屬、能源、軟商品兩位數(shù)漲幅領(lǐng)漲。國內(nèi)市場,債市走牛、權(quán)益復(fù)蘇乏力。截至8月15日,上證指數(shù)-3.28%,WIND境內(nèi)債券上漲4.54%,人民幣匯率指數(shù)1.1394%,小幅走強(qiáng),南華商品指數(shù)-3.59%。上半年表現(xiàn)較好的資產(chǎn)有三類,一是以去美元化、避險屬性為主的比特幣和黃金;二是供給因素推動的原油,全球制造業(yè)復(fù)蘇邏輯的有色金屬類大宗品;三是價值風(fēng)格的日本股市、AI浪潮的美國科技股等。
股市:A股整體為震蕩行情,賺錢效應(yīng)下降,大盤強(qiáng)于小盤。受內(nèi)需不足、物價低迷影響,企業(yè)盈利預(yù)期不明朗,雖然無風(fēng)險利率下行,但實際利率仍高,疊加風(fēng)險偏好降低,權(quán)益市場缺乏信心。從結(jié)構(gòu)看,前五大領(lǐng)漲行業(yè)為:能源24.32%、公用事業(yè)21.77%、金融18.22%、電信服務(wù)7.55%、工業(yè)-0.63%。大盤強(qiáng)于小盤。
債市:在基本面和監(jiān)管博弈中延續(xù)2023年債牛。一方面,年初至4月中,基本面和政策面指向債市走牛,央行降準(zhǔn)、LPR降息、股市下行、資產(chǎn)荒等激發(fā)債市做多情緒,10年期國債收益率降至2.22%創(chuàng)新低。但另一方面,4月中至今,監(jiān)管層多次提及“防范利率風(fēng)險”,并放話下場借債賣出來平衡供需,對多頭情緒有所壓制。截至8月15日,WIND境內(nèi)債券上漲4.54%,其中利率債4.55%、信用債3.16%、可轉(zhuǎn)債-4.66%、中資美元債5.56%。
商品:國際定價的貴金屬、有色金屬上行,國內(nèi)定價的黑色商品下行。黃金價格在3月降息預(yù)期并疊加市場去美元化情緒升溫后大漲,屢創(chuàng)新高,并維持高位。以銅為代表的有色金屬主要由海外定價,受益于供需驅(qū)動和寬松預(yù)期,跟隨金價上漲,5月創(chuàng)歷史新高,但伴隨海外制造業(yè)景氣度下行,銅價回調(diào)。黑色商品主要由國內(nèi)定價,受國內(nèi)基本面影響整體偏下滑。
人民幣匯率貶值壓力減輕。人民幣年初以來波動較小,美元兌人民幣即期匯率一直維持在7.1-7.3的較窄區(qū)間。7月前受中美經(jīng)濟(jì)基本面差距影響,人民幣持續(xù)貶值。7月中旬隨美國衰退預(yù)期帶來的美元回落,人民幣迅速升值至7.15附近。
4.2 大類資產(chǎn)展望:美國難言衰退,中國還需政策給力
關(guān)于下半年資產(chǎn)走勢,市場圍繞“東升西落”討論較多。“西落”是指美國經(jīng)濟(jì)從過熱走向衰退,帶來企業(yè)盈利回調(diào),疊加現(xiàn)在美股處在高位,未來可能面臨回落;“東升”則是指國內(nèi)資產(chǎn)再次成為全球資產(chǎn)價值洼地,吸引海外資本回流。
美國經(jīng)濟(jì)降溫是大勢所趨,但難言衰退或硬著陸,海外交易主線仍是降息交易。當(dāng)前市場基本定價9月美聯(lián)儲開啟降息,一是利好新興市場股市。美債利率走弱,一定程度引導(dǎo)資本外流,利好新興市場股市。二是黃金短期可能利好出盡,但長期配置基礎(chǔ)仍在。在美聯(lián)儲降息落地后,當(dāng)前黃金漲幅已充分定價美聯(lián)儲降息預(yù)期,但美國大選可能釋放美國債務(wù)進(jìn)一步增長的信號,增加市場對美元信用的擔(dān)憂,因此黃金長期配置邏輯仍在。
國內(nèi)能否“東升”,取決于推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和溫和通脹,根本在于政策力度和方向。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)需不足,企業(yè)和居民資產(chǎn)負(fù)債表受損,融資需求疲軟,面臨一定流動性陷阱約束。政治局會議定調(diào)“堅定不移完成全年任務(wù)”,下半年穩(wěn)增長壓力仍大。分情形看,如果政策較為溫和、托而不舉,預(yù)計資產(chǎn)價格將延續(xù)上半年走勢,股市仍是結(jié)構(gòu)性行情,債市高位震蕩。若能出臺增量政策,加大財政支出投入新基建、新質(zhì)生產(chǎn)力,短期擴(kuò)內(nèi)需,長期提供有效供給,配合降準(zhǔn)降息、加大存量房收儲力度,國內(nèi)資產(chǎn)將迎來信心提振、風(fēng)險偏好提升,股市走牛,債市回歸理性區(qū)間,匯率企穩(wěn)走強(qiáng),方能實現(xiàn)真正的“東升”。
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